Облигации АФК «Система»: высокая доходность как плата за структурные риски

🏢 АФК «Система» — крупнейший частный инвестиционный холдинг России с диверсифицированным портфелем активов: телеком (МТС), медицина («Медси»), e‑commerce (OZON), фармацевтика («Биннофарм»), лесопереработка (Segezha) и другие. Однако, в отличие от дочерних компаний, сам холдинг несёт высокую долговую нагрузку, что и определяет его облигационный профиль.

📊 Ключевые метрики корпоративного центра (1К2026): выручка 303,3 млрд руб. (+2,6% г/г), скорр. OIBDA 111,4 млрд руб. (+32,1% г/г), чистая прибыль 1,6 млрд руб. (против убытка годом ранее). При этом чистые финансовые обязательства корпоративного центра выросли до 383,3 млрд руб.

⚠ Красные флаги для держателей облигаций. Коэффициент покрытия процентов (ICR) составляет 0,8x — операционной прибыли корпоративного центра недостаточно для обслуживания долга. Коэффициент текущей ликвидности (CR) — ~0,6x, оборотные активы в 1,6–2 раза меньше краткосрочных обязательств. График погашений крайне плотный: 51% долга предстоит погасить или рефинансировать в 2026 году, ещё 35% — в 2027‑м. В конце июня 2026 года «Эксперт РА» понизило рейтинг эмитента до ruA+ с «развивающимся» прогнозом из‑за сохранения высокой долговой нагрузки, в то время как АКРА сохраняет рейтинг AA-(RU) со «стабильным» прогнозом.

💼 Наиболее интересные выпуски (без учёта коротких бумаг):— БО 002Р-06 (RU000A10DPW4). Единственный выпуск без оферт и амортизации. YTM 18,18%, купон 17,49%, цена 101,49%, погашение через 1,9 года.— БО 002Р-14 (RU000A10FA72). YTM 19,01%, купон 17,51%, put‑оферта через 1,8 года, погашение через 4,9 года. Есть риск снижения купона на следующий период.— БО 002Р-12 (RU000A10EE87). YTM 18,81%, купон 17,46%, put‑оферта через 1,8 года, погашение через 4,6 года. Аналогичный риск.— БО 002Р-04 (RU000A10CU48). С амортизацией с декабря 2027 года. YTM 16,64%, купон 16,42%, цена 102,9%, погашение через 3,2 года.— Флоатеры: БО 002Р-05 (КС +3,5%, погашение через 1,2 года) и БО 002Р-07 (КС +4,5%, погашение через 1,4 года) защищают от роста ставок, но чувствительны к их снижению.

📈 Что говорят аналитики. «БКС Мир инвестиций» оценивает справедливую доходность облигаций АФК «Система» на уровне 17%, ожидая дополнительный доход от роста цены при снижении ставок. При этом сравнивают эмитента с ГТЛК: у АФК «Система» лучше диверсификация бизнеса, но выше акционерный риск. Эксперты также отмечают, что старые выпуски Системы уже торгуются с доходностью около 20%, что может быть привлекательнее новых размещений.

💡 Вывод. Облигации АФК «Система» — это не консервативная история, а инструмент с повышенной доходностью, компенсирующей структурные и рефинансовые риски. Слабое покрытие процентов, дефицит ликвидности и высокая концентрация погашений в 2026–2027 годах делают эмитента чувствительным к состоянию долгового рынка и динамике ключевой ставки. Премия в 17–19% по фиксам и КС +3,5–4,5% по флоатерам отражает эту реальность. При этом наличие качественных дочерних активов и возможность продажи долей (как в случае с «Элементом») дают дополнительный запас прочности.

Учитывая значительный объём размещений и плотный график погашений, я предпочёл пропустить новое размещение, однако при снижении доходностей в будущем выпуски могут стать более интересными. Подробные обновления и аналитика по облигационным выпускам доступны в нашем канале.