ЗПИФ Активо 23 выходит на биржу, но не сдано больше половины площади

В апреле писал о том, что Активо запустил фонд А-23: два этажа в БЦ «Европа Билдинг» у метро Киевская (Москва).

Тогда кратко отметил, что ЗПИФ интересен локацией объекта и текущим дефицитом офисов в Москве с ростом арендных ставок. Однако, по аналогии с другими фондами Активо, могут быть вопросы к адекватности оценки стоимости объекта и прозрачности операционных расходов и комиссий. А высокая доходность первого года обеспечена возвратом НДС.

В середине июля УК опубликовала отчет оценщика — теперь можно полноценно разобрать фонд. В процессе анализа документов выявил несколько интересных противоречий.

Разобрал ПДУ, отчет оценщика, финмодель и презентацию.

В фонд входят офисные помещения на 4-м и 5-м этажах общей площадью 1 865,6 м² и четыре машино-места в подземном паркинге. «Европа Билдинг» — 13-этажный бизнес-центр 2004 года постройки в районе Дорогомилово, 400 метров от метро. Оценщик присвоил зданию класс B+, в презентации его называют «современным премиум-классом» — расхождение незначительное, но показательное: маркетинг слегка завышает уровень объекта.

Ситуация на рынке офисной недвижимости Москвы класса B скорее благоприятная для фонда. По итогам 2025 года доля вакантных помещений снизилась на 0,4 п. п. (до 4,8%). А средневзвешенные ставки аренды продолжили рост: на 17,3% (до 24 739 ₽/кв. м/год без OPEX и НДС). Динамика ставок внутри Третьего транспортного кольца (ТТК) также положительная.

Локация — главный аргумент, и он соответствует действительности. По данным NF Group из отчета оценщика, в зонах расположения БЦ вакансия ниже рыночной по итогам 2025 года (2%): «Садовое кольцо Запад» (0,6%), «ТТК Запад» (3,4%). Помещение здесь пустым стоять не должно.

Но пока пустует. По финмодели 5-й этаж занимает «Адвантидж энерджи», а весь 4-й этаж (1 047,5 м²) и паркинг к нему (36,8 м²), больше половины площади фонда, числится как «в переговорах». Фактически сдано около 44% площади. При этом модель закладывает аренду 4-го этажа и паркинга с первого же месяца работы фонда, как будто договор уже подписан.

Кстати, на Авито, Циане и kf.expert размещены объявления о сдаче в аренду 4-го этажа.

По правилам доверительного управления (ПДУ) фонд сформирован из 8 679 паев по 100 000 ₽ за пай, суммарно 867,9 млн ₽. Уточняется, что цена пая «является единой для всех приобретателей».

В финмодели другие цифры: стоимость продажи паев инвесторам 980,4 млн ₽, или 112 962 ₽ за пай. Пайщик заходит на 13% дороже цены формирования, и эта разница образует его стартовый минус к расчетной стоимости пая (РСП).

Оценка объекта 858,1 млн ₽ без НДС, 452 тыс ₽/м² за офисы. В презентации почему-то 431 736 ₽/м². Цена за метр околорыночная: оценщик сравнил объект с 26 предложениями о продаже офисов на западе Москвы, где средняя цена 435 тыс ₽/м², и 452 тыс попадают в середину диапазона. Получается, объект оценен по рынку, а наценка сформирована в цене пая.

Согласно финмодели, 18,4% — это IRR за 10 лет, который состоит из трех составляющих.

Разовый возврат НДС 155,8 млн ₽ в первый год (заявлен на декабрь). Благодаря ему получается 27 019 ₽ на пай в 2026-м против 10 288 ₽ в 2027-м. Аналогичная конструкция была в Активо 22, где возврат НДС кратно увеличивал доходность первого года.

Индексация аренды около 8,7–8,9% в год. А также продажа объекта в 2035 году за 1,9 млрд ₽, в 2,2 раза дороже сегодняшней оценки. Без продажи по терминальной (прогнозируемой) стоимости и возврата НДС доходность получается достаточно скромная: выплаты первого полного года (2027) — 10 288 ₽ на пай, это 9,1% годовых (до НДФЛ) при цене пая 112 962 ₽. Вот реальная стартовая доходность пайщика.

В своем отчете оценщик при расчете стоимости помещений доходным подходом (методом DCF) закладывает рост арендной ставки на 4% (прогнозные данные ИПЦ), а в презентации фонда 9%. Разрешила противоречие финмодель: УК действительно при расчетах учитывает индексацию около 9% в год.

Но индексация — это условие договора аренды, а договор по 4-му этажу находится на этапе переговоров. По 5-му этажу заключен договор по ставке около 59,9 тыс ₽/м²/год без НДС. По 4-му этажу договора пока нет, в модели заложен план 58,2 тыс. Обе выше рыночной ставки на 18–22%, которую оценщик рассчитал в отчете (49 245 ₽).

Для пайщика это работает в обе стороны. Плановая ставка по свободному 4-му этажу не выглядит взятой с потолка — сдан соседний этаж по сопоставимой цене. Но половина доходности модели держится на договоре, который только предстоит подписать.

Оценщик считал стоимость помещений двумя подходами и усреднил их поровну (веса по 0,5). Затратный подход (сколько стоило бы построить здание заново) оценщик не применял: для доходной недвижимости на активном рынке это стандартно.

Сравнительный: цену рассчитывают на основе реальных предложений о продаже похожих офисов (объявлений). Про него уже сказано ранее — объект оценен по рынку. Доходный: с учетом будущих арендных потоков и цены, за которую объект продадут после 2030 года.

Например, по 4-му этажу сравнительный подход составил 451 млн, доходный 435 млн, итог — среднее, 443 млн. Сравнительный подход дал даже больше: то есть итоговая оценка не завышена и учитывает рыночную ситуацию.

Вопросы возникают только к доходному подходу, и там два допущения выбраны скорее в оптимистичную сторону.

Ставка дисконтирования 17%. В ее основе безрисковая ставка (доходность ОФЗ) плюс премии за разные риски недвижимости: низкую ликвидность, управление и прочее. Безрисковую ставку оценщик взял 12,39% — среднюю доходность ОФЗ за пять лет, с учетом низких ставок 2021–2022 годов, тогда как на дату оценки текущие доходности были выше. Оговорюсь: это допустимая методика. Но мне она кажется заниженной, и она из тех, что играют в пользу более высокой оценки: чем ниже ставка дисконтирования, тем дороже стоит объект.

Кап-рейт будущей продажи 10,34%. По нему оценщик считает, за сколько объект продадут после 2030 года. Взят из средних значений справочников «для высококлассной офисной недвижимости», хотя объект B+ 2004 года. При увеличении кап-рейта до 12–12,8% (верх диапазона, который приводит сам оценщик) доходная оценка проседает на 8–12%. Но в итоге это дало бы минус 4–6%, так как веса распределены в равной мере между доходным и сравнительным подходами.

Вознаграждение в ПДУ выглядит скромно: УК 0,6% от СЧА, спецдеп с оценщиком до 0,41%. Однако в финмодели указана отдельная «комиссия Активо» — 8,5% от чистого операционного дохода (ЧОД) без НДС. В 2027 году это 8,9 млн ₽ против 5 млн ₽ комиссии самой УК. Получается, сервисная структура зарабатывает в 1,8 раза больше управляющей компании. Про этот перекос я писал по прошлым фондам Активо.

Кстати, до сих пор все фонды Активо работали под управлением «Альфа-Капитал», а начиная с А-23 создана собственная — «Активо-Капитал». По словам менеджера, со временем на свою УК планируют перевести и остальные фонды.

Потолок совокупных расходов за счет фонда по ПДУ 50% среднегодовой СЧА, что является нормой для ЗПИФов Активо. Выплаты пайщикам ежемесячные: 100% остатков на счетах минус резерв 1 млн ₽, поэтому могут быть колебания.

Примечательно: по ПДУ критерий «эффективной продажи» объекта наименьший из двух: цена покупки с накопленной инфляцией либо справедливая стоимость по свежему отчету оценщика. Формально УК вправе продать объект ниже стоимости в отчете оценщика, например, если цена покупки с накопленной инфляцией оказалась меньше.

Весь доход фонд распределяет ежемесячно, в нем числится только объект, получается, стоимость в отчете оценщика и есть РСП. Продали дешевле — при ликвидации получили меньше расчетной стоимости пая.

К уже сказанным во вступлении рискам добавляется вакантность еще не выведенного на биржу фонда: договор аренды по 4-му этажу и прилегающему паркингу не подписан, а финмодель уже считает по ним доходность. Сильная сторона осталась прежней — дефицитная локация и благоприятная рыночная конъюнктура офисов Москвы.

Доходность первого полного года без учета возврата НДС получается около 9% до налога, что выглядит достаточно скромно с учетом уже имеющегося риска вакантности помещений.

Цена пая повышается Активо по мере их продаж, еще до заведения объекта в фонд — это маркетинговая практика, которую стоит учитывать. Покупая пай за 112 962 ₽, вы платите за него с наценкой 13% к цене формирования по ПДУ.

Интересна тема ЗПИФ недвижимости — больше разборов в телеграм-канале | MAX.