Глубокое стоимостное инвестирование: как Уолтер Шлосс 44 года обыгрывал рынок на 5% в год

Уолтер Шлосс в течение 44 лет опережал индекс S&P 500 примерно на 5% в год. Его метод был прост: покупать акции, которые большинство инвесторов игнорируют, и ждать. Это и есть глубокое стоимостное инвестирование — стратегия, при которой инвесторы ищут статистически дешевые бумаги, цена которых значительно ниже материальных активов компании или ее способности генерировать прибыль. Разбираемся, как работает этот подход, почему он эффективен и какие риски стоит учитывать.

Глубокое стоимостное инвестирование — это статистическая ставка на дешевые акции. Это самая строгая форма стоимостного инвестирования, поскольку компании, которые выбирает инвестор при такой стратегии, выглядят плохо и имеют высокие риски, рассказывает Quant Investing.

Инвестор покупает не лучшие компании, а те, которые, на первый взгляд, обречены на крах. Низкая цена некоторых из них оправдана. Многих — нет. В корзине из 20–40 дешевых акций победители компенсируют проигравших с запасом.

Эта стратегия противоречит подходу, которым пользуется большинство инвесторов. Инвесторы в рост гонятся за лучшими активами. Качественные инвесторы платят справедливую цену за хорошие компании. Инвесторы, придерживающиеся глубокого стоимостного инвестирования, покупают на падающем рынке. Когда заголовки в СМИ плохие, менеджмент может быть слабым, отрасль не в фаворе — цена становится единственным, что имеет значение. Большинство инвесторов не могут позволить себе владеть такими акциями. Именно поэтому эта стратегия до сих пор работает.

Бенджамин Грэм (1930–1940-е годы)

Грэм создал оригинальную концепцию стоимостного инвестирования. Его метод заключался в инвестировании по чистой стоимости. Он покупал компании, которые торговались ниже их чистой стоимости текущих активов (Net Current Asset Value, NCAV). Это активы за вычетом всех обязательств, деленные на количество акций в обращении. Если бы завтра компания закрылась, акционеры все равно получили бы свои деньги.

Этот подход появился после краха 1929 года. Грэм видел, что рынок предлагает выгодные цены всем, кто достаточно дисциплинирован, чтобы ими воспользоваться.

Уолтер Шлосс (1956–2000)

Шлосс был учеником Грэма. Он доказал, что стратегия глубокого стоимостного инвестирования работала в реальности на протяжении 44 лет. Его компания приносила около 15,3% годовых. За тот же период индекс S&P 500 приносил около 10% годовых.

Метод Шлосса был прост: держать более 100 акций, распределять их по секторам и странам, не посещать собрания акционеров и продавать, когда цена приближается к справедливой стоимости.

Шлосс доказал, что для этого не нужны особые знания. Необходимо терпение, диверсификация и правило оценки, которого вы придерживаетесь.

Тобиас Карлайл (с 2010-х годов по настоящее время)

Карлайл адаптировал концепцию «глубокой стоимости» к современным реалиям. Он создал коэффициент Acquirer's Multiple и подкрепил его современными данными. Его исследование показывает, что основным фактором доходности «глубокой стоимости» является возврат к среднему значению. Не качество. Не рост. Только цена. Самые дешевые акции, систематически покупаемые в рамках диверсифицированной корзины, за 20 лет превзошли по доходности рынок, несмотря на то что многие отдельные акции не оправдали ожиданий.

В глубоком стоимостном инвестировании чаще всего используются четыре ключевых показателя оценки.

Мультипликатор покупателя (EV/EBIT)

Стоимость предприятия, деленная на операционную прибыль. EBIT — это прибыль до вычета процентов и налогов. Стоимость предприятия — это сумма, которую покупатель готов заплатить за всю компанию, включая долги.

Этот коэффициент не учитывает источники финансирования компании и фокусируется на чистой операционной прибыли. Исследование Карлайла показывает, что этот коэффициент обладает наибольшей исторической значимостью для прогнозирования возврата к среднему значению. Чем ниже, тем дешевле.

Отношение цены к балансовой стоимости (P/B)

Этот коэффициент отражает рыночную стоимость, деленную на балансовую стоимость материальных активов. Акции, торгующиеся по цене ниже балансовой стоимости активов, стоят меньше, чем их балансовая стоимость. Это классический показатель Грэма.

Этот показатель лучше всего работает в отраслях с высокой долей активов, таких как производство, финансы и недвижимость. Он менее эффективен для компаний, занимающихся разработкой программного обеспечения или предоставлением услуг, у которых мало материальных активов.

Доходность свободного денежного потока

Этот коэффициент означает свободный денежный поток, деленный на стоимость предприятия. Он отражает, сколько реальных денежных средств получает бизнес по сравнению с его общей рыночной стоимостью. Свободный денежный поток — это денежные средства от операционной деятельности за вычетом капитальных затрат.

Денежные средства сложнее подделать, чем бухгалтерскую прибыль. Вот почему этот показатель так эффективен.

Чистая стоимость текущих активов (Net-Nets)

Этот коэффициент отражает текущие активы минус все обязательства, деленные на количество акций в обращении. Это самая чистая форма стоимостного инвестирования по Грэму. Акции, торгующиеся ниже чистой стоимости текущих активов, в теории стоят больше мертвыми, чем живыми.

Зачастую это маленькие, непримечательные компании, которые рынок списал со счетов. Прежде чем покупать, проведите тщательный анализ. Низкая стоимость многих из них оправданна.

Стратегия глубокого стоимостного инвестирования работает потому, что инвесторы слишком остро реагируют на плохие новости.

Когда компания сообщает о неудовлетворительных результатах, проигрывает судебный процесс или перестает соответствовать тренду, инвесторы продают ее акции, не раздумывая. Цена падает значительно ниже стоимости активов или денежных потоков. Ниже той суммы, которую заплатил бы рациональный покупатель. В этот момент покупают инвесторы, ориентирующиеся на фундаментальную стоимость.

Ставка делается не на то, что вы сможете предсказать улучшение ситуации. Ставка делается на статистику. Из корзины из 20–40 дешевых акций некоторые восстановятся в цене. Другие будут выкуплены. Остальные потерпят неудачу. В среднем победители компенсируют убытки проигравших и приносят прибыль.

Академическое исследование, проведенное Лаконишоком, Шлейфером и Вишни в 1994 году, показало, почему так происходит. Инвесторы слишком далеко заглядывают в будущее, экстраполируя на него плохие показатели. Если акции компании падают в цене в течение трех лет, инвесторы предполагают, что так будет еще пять лет. Рынок перестраховывается в сторону понижения.

Стоимостным инвесторам платят за то, что они покупают, когда все остальные сдаются.

Недооцененные акции найти сложно, а некоторые дешевые бумаги дешевы не просто так. Вот несколько причин:

Длительные периоды низкой доходности

С 2010 по 2020 годы стратегии глубокого стоимостного инвестирования сильно отставали от стратегий роста. За это десятилетие портфель на базе такой стратегии значительно отставал от индексов S&P 500 и NASDAQ.

Это самое сложное. Не потерять деньги. Терпеть убытки, пока другие богатеют. Большинство инвесторов уходят до того, как цикл меняется.

Эмоциональные трудности

Ваши акции на дне. В новостях сплошь негатив. Друзья спросят, зачем вам акции «плохой» компании. Чтобы преодолеть страх, нужна вера в процесс, а не в бизнес. Большинство людей не выдерживает. Вот почему те, кто может, все равно имеют преимущество.

Риск концентрации

Если у вас слишком мало акций, одно банкротство может свести на нет прибыль за несколько лет. Для глубокого инвестирования нужно от 20 до 40 позиций. Если показатель ниже, то вы играете в рулетку.

Стоимостным инвесторам помогает «Магическая формула» Джоэла Гринблатта, которая сочетает дешевизну (низкий показатель EV/EBIT) с качеством (высокой рентабельностью капитала). Она позволяет находить дешевые и прибыльные компании.

Если вы можете спокойно спать по ночам, владея портфелем из акций непривлекательных компаний в течение трех-пяти лет, то стратегия глубокого стоимостного инвестирования обеспечит более высокую потенциальную доходность. Если эта мысль вас беспокоит, то «Магическая формула» обеспечит высокую доходность с гораздо меньшими трудностями.

Правильного ответа нет. Есть только одна стратегия, которой можно придерживаться.