Куда инвестировали в России последние 20 лет и какие активы действительно создали капитал

Сравниваем акции, облигации, золото, депозиты и недвижимость — и разбираемся, откуда на самом деле берется доходность

За последние 20 лет российский инвестиционный рынок пережил мировой финансовый кризис, несколько периодов девальвации рубля, пандемию, резкие изменения ключевой ставки и серьезные колебания фондового рынка. На таком горизонте особенно интересно посмотреть не на то, что выросло сегодня, а на то, какие классы активов действительно позволили инвесторам сохранить или даже приумножить капитал на длинной дистанции.

Мы сравнили 10 классов активов в России за 2006–2026 годы: депозиты, ОФЗ, акции, золото, доллар, жилую недвижимость, офисы, торговые центры и склады класса А. Для каждого инструмента использовались доступные рыночные данные.

Среднегодовая доходность за рассматриваемый период выглядит так:

Для расчета доходности недвижимости учитывались два источника результата — арендный доход и изменение стоимости объекта. Для акций и облигаций использовались индексы полной доходности, учитывающие соответствующие выплаты. На первый взгляд вывод очевиден: коммерческая недвижимость оказалась среди наиболее доходных классов активов. Но одна цифра доходности мало что говорит без понимания механики.

Недвижимость — не единый класс активов. За рассматриваемые 20 лет разные сегменты рынка показывали заметно отличающиеся результаты. Поэтому в исследовании мы разделили недвижимость на четыре ключевых сегмента: склады, офисы, торговую недвижимость и жилье. У каждого из них своя экономика и своя структура доходности. В общем случае результат формируется из двух основных источников:

Именно сочетание этих двух факторов позволяет сравнить не только итоговую доходность разных сегментов, но и понять, за счет чего она была сформирована.

По результатам исследования именно коммерческая недвижимость — склады, офисы и торговые центры — оказалась среди наиболее доходных сегментов рынка.

У разных сегментов недвижимости результат формировался по-разному. Склады показали максимальную совокупную доходность — 16,6% годовых, офисы — 15,1%, торговая недвижимость — 14,7%.

При этом структура доходности также различалась: где-то большую роль играл рост стоимости самого актива, где-то — регулярный арендный поток. Именно поэтому далее имеет смысл отдельно посмотреть, как формировалась доходность каждого сегмента и чем объясняется результат лидеров.

На первом месте оказались склады класса А — 16,6% годовых. Здесь 10,1% пришлось на арендный доход и 6,5% — на рост стоимости объекта. Основным драйвером стал рост e-commerce и спроса на качественные складские площади последние 5 лет.

Но последние годы одновременно показали другую сторону рынка. В 2026 году вакантность складов Московского региона выросла до 6,0–6,1%, а ставки аренды снижались четвертый квартал подряд. Историческая доходность поэтому не должна восприниматься как будущий прогноз.

Золото показало 16,3% годовых — практически столько же, сколько склады. Но источники результата принципиально другие. Золото не создает арендного или купонного потока. Его рублевая доходность зависит прежде всего от мировой цены металла и курса рубля. За рассматриваемые 20 лет стоимость золота в рублях выросла примерно в 20 раз. Получается важный контраст: две инвестиции могут показать близкий итоговый результат, но одна зарабатывает на денежном потоке и стоимости актива, а другая — преимущественно на изменении своей цены.

Историческая доходность офисов класса А в исследовании составила 15,1% годовых:

При этом рынок сильно менялся. Например, средняя ставка аренды готовых офисов класса А внутри МКАД выросла с 27 882 руб./м² в год в 2021 году до 40 281 руб./м² в 2025 — I квартале 2026 года. А в районе «Большой Сити» в I квартале 2026 года ставка составляла уже 54 092 руб./м² в год — примерно на 34% выше среднего показателя по рынку внутри МКАД. Это хорошо показывает, почему в недвижимости имеет значение не только сам класс актива, но и конкретный объект, его качество и локация.

Индекс МосБиржи полной доходности MCFTR за 20-летний период показал около 9,9% годовых. Но средняя цифра скрывает важную особенность фондового рынка. В 2008 году индекс потерял 66,8%, а в 2009-м вырос на 126,2%. В 2022 году падение составило 37,3%, а торги российскими акциями были приостановлены на несколько месяцев. Поэтому для акций особенно важны момент входа и готовность инвестора выдерживать существенную волатильность.

Для многих российских инвесторов банковские депозиты и государственные облигации остаются базовыми инструментами для размещения капитала. Они существенно отличаются от акций или недвижимости по уровню риска и механике формирования дохода.

Доходность депозита полностью определяется процентной ставкой: само тело вклада не растет в стоимости. За рассматриваемые 20 лет средняя доходность депозитов составила 9,7% годовых, что оказалось сопоставимо с результатом акций в нашей выборке.

ОФЗ также формируют доход преимущественно за счет регулярных купонных выплат. Их средняя доходность за тот же период составила 7,9% годовых — почти на 2 процентных пункта ниже депозитов.

При этом сравнивать эти показатели с коммерческой недвижимостью напрямую только по проценту недостаточно: у каждого инструмента своя структура дохода, уровень риска и поведение в разные периоды рынка.

Номинальная доходность показывает, насколько выросло количество рублей. Но для инвестора важнее другой вопрос: насколько увеличилась покупательная способность этих денег.

За последние 20 лет среднегодовая инфляция в России составляла около 7,7%. Поэтому доходность актива, которая на первый взгляд выглядит высокой, после учета роста цен может оказаться значительно скромнее.

Если пересчитать результаты с поправкой на инфляцию, картина меняется. Среди лидеров по реальному росту капитала остаются коммерческая недвижимость и золото:

Иными словами, речь идет уже не просто о количестве заработанных рублей, а о том, сколько капитала сохранилось и приумножилось с точки зрения его покупательной способности.

Например, реальный множитель ×4,25 для офисов класса А означает, что за рассматриваемый период покупательная способность вложенного капитала выросла примерно в 4,25 раза.

Именно поэтому при сравнении инвестиционных инструментов важно смотреть не только на номинальную доходность, но и на реальный результат после инфляции. Именно он лучше показывает, какой вклад актив действительно внес в создание капитала.

Чтобы перевести показатели реальной доходности в более понятные величины, представим, что инвестор вложил 1 млн рублей в начале рассматриваемого 20-летнего периода и сохранял инвестицию на всем горизонте.

С учетом рассчитанных в исследовании реальных множителей покупательная способность этого капитала через 20 лет выглядела бы так:

Такой расчет хорошо показывает разницу между классами активов: при одинаковом горизонте в 20 лет реальная стоимость капитала могла вырасти от 1,25 млн рублей в случае ОФЗ до 5,5 млн рублей в случае складов класса А. Для офисной недвижимости показатель составляет 4,25 млн рублей: изначальный капитал в 1 млн рублей за рассматриваемый период увеличил бы свою покупательную способность примерно в 4,25 раза.

* Расчет основан на реальных множителях, приведенных в исследовании, и носит иллюстративный характер. Он показывает изменение покупательной способности капитала с учетом инфляции, а не гарантированный результат конкретной инвестиции.

Длинный горизонт позволяет увидеть еще одну закономерность: не существует актива, который одинаково хорошо работает в любой ситуации. В периоды девальвации сильнее выглядело золото. Фондовый рынок мог за год потерять десятки процентов. Депозиты и облигации давали более предсказуемый денежный поток, но ограничивали потенциал роста. Недвижимость в свою очередь зависит от состояния экономики, спроса на площади, арендных ставок и стоимости самого актива. При этом у нее есть особенность, которой нет у золота и большинства биржевых инструментов, — текущий денежный поток от аренды. Именно он позволяет формировать часть результата независимо от ежедневных колебаний рыночной цены объекта.

Исторические данные не дают универсального ответа на вопрос, куда инвестировать. Они показывают другое: у разных активов разная механика создания стоимости. Акции дают участие в росте бизнеса и дивиденды, но сопровождаются высокой волатильностью. Облигации и депозиты позволяют получать более предсказуемый денежный поток. Золото работает преимущественно через изменение стоимости самого актива.

Есть еще один вопрос: как инвестору получить доступ к коммерческой недвижимости, если речь идет о качественных офисных объектах? Прямая покупка помещения позволяет инвестировать в реальный актив и самостоятельно управлять им. Однако это не единственный способ инвестировать в коммерческую недвижимость. ЗПИФ позволяет инвестировать в недвижимость через покупку паев на Московской бирже, предоставляю доступ к активам, которые приобретаются и управляются в рамках единой стратегии. На этом принципе построен и ЗПИФ АВИУМ, ключевым активом которого является бизнес-центр АВИУМ.

Но здесь принципиально важно не смешивать историческую статистику рынка и конкретный инвестиционный продукт.

Финансовая модель конкретного фонда рассчитывается отдельно — исходя из его актива, стратегии, сроков реализации проекта и предполагаемых денежных потоков. Исторические данные здесь важны не как обещание будущего результата, а как контекст для понимания самого класса коммерческой недвижимости.

За 20 лет российский инвестор мог заработать на самых разных активах. Но сравнивать их только по итоговой доходности недостаточно. Один актив создает доход через аренду, другой — преимущественно через рост стоимости. Один особенно чувствителен к точке входа, другой — к курсу рубля. Где-то главный риск — волатильность рынка, где-то — изменение спроса, ставок или стоимости финансирования.

Кроме того, приведенные в исследовании показатели — это средние значения по соответствующим классам активов за рассматриваемый период. Внутри каждого класса были свои лидеры и аутсайдеры. Поэтому результат конкретного инвестора мог существенно отличаться от среднего показателя рынка. Выбор конкретного актива, момент входа, стратегия управления и горизонт инвестирования способны заметно изменить итоговый результат.

Особенно это важно учитывать при сравнении недвижимости: даже внутри одного сегмента качество объекта, локация, характеристики здания, арендаторский профиль и момент покупки могут существенно влиять на результат.

Именно поэтому задача исследования — не определить единственный «лучший» актив, а показать, как разные инструменты создавали доходность на длинном горизонте и какие факторы стояли за этим результатом.

В исследовании использованы данные Московской биржи, Банка России, Росстата, CORE.XP, IBC Real Estate и IRN.RU. Для недвижимости учитывались арендный доход и изменение стоимости объекта; для финансовых инструментов — соответствующие ценовые изменения и выплаты.

Историческая доходность приведена исключительно в информационных целях и не является прогнозом или гарантией будущей доходности. Результаты инвестирования в прошлом не определяют доходы в будущем. Показатели доходности недвижимости относятся к соответствующим сегментам рынка и не являются показателями доходности ЗПИФ АВИУМ.

В Telegram-канале ЗПИФ АВИУМ мы продолжаем разбирать рынок коммерческой недвижимости, публикуем аналитические материалы, исследования и комментарии экспертов по темам, которые остаются за рамками публичных обзоров. Присоединяйтесь к дискуссии.