Размещение облигаций Софтлайн 002Р-03 и 002Р-04: оборот растёт, а деньги застревают у заказчиков

Софтлайн – один из крупнейших ИТ-холдингов страны: перепродаёт чужой софт и серверы, внедряет их и всё больше зарабатывает на собственных разработках. Оборот за полугодие вырос +15%, но заказчики платят всё позже, свободный денежный поток отрицательный с 2024 года, а прибыль полугодия держится на разовом списании.

📋 Параметры

▪ 002Р-03: купон фиксированный, ориентир 18–18,5% годовых (доходность до 20,15%)

▪ 002Р-04: флоатер, ключевая ставка плюс не выше 4,5 п.п., только для квалов

▪ купон раз в 30 дней; срок 3,2 года, погашение 20 декабря 2029 года; оферты и амортизации нет

▪ номинал 1 000 руб, в Т-Инвестициях от 10 000 руб, комиссия 0,15%; 002Р-03 без квала

▪ книга 13 октября, размещение 16 октября

▪ объём не менее 3 млрд руб на оба выпуска, организатор Газпромбанк, цель рефинансирование

▪ рейтинг: A−(RU) у АКРА. ruA− у Эксперт РА, оба стабильные

Отчётность и рейтинги эмитента

1. Перепродажа: дистрибуция Axoft и интеграция «Софтлайн Решений», лицензии, облака и серверы. Это 90 млрд руб из 132 млрд оборота 2025 года, валовая маржа около 17–19%

2. Собственные решения: с 2022 года куплено около 17 компаний, от разработчиков программ до производителя лазеров VPG LaserONE, плюс своя техника «Инферит». Это 32% оборота. Кластер fabricaONE.AI («Фабрика ПО») растёт на 38% и, по словам менеджмента, дал около половины EBITDA 2025 года; «СФ Тех» за полугодие потерял 34–40% оборота.

Механика денег: заказчики тратят ИТ-бюджеты в конце года, на четвёртый квартал уже 50–55% продаж, и платят позже, чем Софтлайн рассчитывается с вендорами. Срок оплаты за год вырос со 119 до 144 дней, разрыв закрывают короткие кредиты.

Владелец: 46,4% у «Алварус Капитал», с 2023 года конечный контроль у ЗПИФ «Аксиома Капитал» с нераскрытыми пайщиками; больше 10% у Sk Capital из группы ВЭБ.РФ

По словам компании, в коммерческом сегменте экстренное импортозамещение закончилось; рост ИТ-рынка замедлился, затраты на интеграцию снижаются, серверы подорожали на 25–35% за полугодие. Поддержка: замена оборудования в критической инфраструктуре до 2030 года и сохранённая льгота по НДС на реестровое ПО. Разработчики Астра, Positive и ИВА зарабатывают 40–68% EBITDA с выручки, Софтлайн 8,5%, и долг у них 0,3–1,7 EBITDA против 3,3.

▪ оборот: 120,2 → 132,1 млрд руб за 2024–2025 годы

▪ скорр. EBITDA за полугодие 3,5 → 4,4, +27%; без разовых поправок 2,7 → 2,9, +5%

▪ свободный поток: минус 7,6 (2024), минус 6,4 (2025)

▪ чистый долг 22,4 → 31,7 млрд руб (июнь к июню); компания считает нагрузку по долгу за вычетом портфеля бумаг: 2,5 → 3,3 скорр. EBITDA, цель на конец года не выше 2,0

▪ 74% кредитов до года, денег 3,2 млрд; по моему расчёту скорр. EBITDA покрывает проценты по кредитам и аренде в 1,6 раза (у Эксперт РА по своей методике 3,9)

▪ разовые поправки дают треть скорр. EBITDA полугодия, без них EBITDA выросла лишь на 5%; прибыль дало разовое списание

▪ долг сезонный, но и на сопоставимую дату вырос на 9 млрд

▪ дебиторка связанных сторон выросла до 4,9 млрд без расшифровки

▪ обязательства по опционным соглашениям 5,9 млрд вне чистого долга, состав не расшифрован

▪ 27 августа, при высокой ставке, компания «не видела острой потребности в новых выпусках»; ставка не снизилась, 30 сентября объявлены два выпуска

Крупный публичный ИТ-холдинг, которому рост обходится долгом: заказчики платят позже, свободный поток отрицательный, EBITDA растёт за счёт поправок. Новые облигации удлиняют короткий долг, и для компании это разумно. Ориентир выше медианы A−, но свой 002Р-02 на бирже сейчас даёт ту же доходность со сроком на год короче.

▪ Кому подойдёт: тем, кто верит, что в четвёртом квартале компания соберёт деньги с заказчиков и выполнит цель по долгу, и хочет около 20% доходности на 3,2 года с ежемесячным купоном.

▪ Кому не подойдёт: тем, кого смущает отрицательный денежный поток и долг выше собственной цели компании, и тем, кто ищет премию к вторичке.

* * *

Разбор облигаций в тг-канале finolive