Раньше все хотели акции. Теперь всем нужны облигации. Инвесторы вообще способны быть довольными?

Из практики управляющего активами: почему инвесторы готовы отказаться от диверсификации каждый раз, когда очередной класс активов кажется им очевидным победителем.

Человек, заработавший 50 или 100 миллионов рублей, обычно неплохо понимает, как обращаться с деньгами. По крайней мере, сам он в этом почти не сомневается.

Но есть удивительная особенность: чем больше становится капитал, тем сильнее иногда раздражают инвестиции, которые приносят доходность ниже максимально возможной. Даже если весь портфель вполне успешно растёт.

За годы работы управляющим активами мне не раз приходилось сталкиваться с этим парадоксом. Причём самое любопытное — активы, вызывающие недовольство состоятельных инвесторов, со временем меняются на прямо противоположные.

После кризиса 2008 года, когда фондовые рынки начали восстанавливаться, некоторые клиенты буквально не понимали, зачем я включаю в их портфели облигации. Акции росли, и защитные инструменты воспринимались как досадное препятствие на пути к богатству.

Прошло пятнадцать лет.

Сегодня ситуация почти перевернулась. Теперь многие инвесторы не хотят слышать об акциях. Облигации стали новым символом разумного управления капиталом. Иногда настолько разумного, что в «консервативный» портфель спокойно включают выпуски с доходностью 30% годовых и выше.

Получается забавная история: раньше облигации мешали богатеть, теперь акции мешают спокойно спать.

Но самое интересное не в том, какие инструменты сегодня популярны.

А в том, почему даже опытные и состоятельные люди раз за разом попадают в одну и ту же инвестиционную ловушку.

Вспоминаю один период из собственной практики управления активами.

После финансового кризиса 2007–2008 годов фондовые рынки начали восстанавливаться. Сначала инвесторы относились к происходящему с понятным недоверием.

Кризис был слишком свеж в памяти. Все помнили обвалы, банкротства, панические продажи. Разговоры о второй волне кризиса звучали вполне серьёзно.

Но время шло. Рынки росли. Опасения постепенно отступали.

И вместе с восстановлением котировок происходила любопытная трансформация инвестиционного мышления.

В начале восстановления инвесторы опасались акций. Позже их стало раздражать само присутствие защитных активов в портфеле.

Я предлагал клиентам сохранять диверсификацию: часть капитала размещать в акциях, часть — в облигациях и других защитных инструментах.

Но зачем?

Акции растут. Перспективы хорошие. Кризис позади. Почему бы не увеличить их долю?

А потом проходил ещё год. И ещё один.

На протяжении значительной части следующего десятилетия, особенно на американском рынке, акции демонстрировали впечатляющие результаты. Правда, говорить о таком же непрерывном росте всех национальных рынков было бы неправильно.

Постепенно защитные инструменты в глазах некоторых клиентов превратились из необходимого элемента управления рисками в досадное препятствие на пути к финансовому счастью.

Логика была понятной:

«Если бы вместо облигаций у нас были акции, мы бы заработали больше».

И ведь в отдельные периоды это было совершенно справедливо.

Вот только из этого правильного наблюдения следовал довольно сомнительный вывод: раз акции оказались доходнее, значит, облигации в портфеле вообще не нужны.

Получалось, что управляющий совершал почти профессиональное преступление — не позволял клиенту заработать абсолютно всё, что можно было заработать задним числом.

А задним числом инвестиционные решения, как известно, принимаются особенно легко.

Перенесёмся в 2026 год.

Инвестиционные настроения заметно изменились, особенно на российском рынке.

Теперь в центре внимания облигации. Государственные, корпоративные, с фиксированным купоном, с плавающим, короткие, длинные.

Обсуждают доходность, ключевую ставку, возможность заработать на снижении ставок, привлекательность длинных выпусков.

И совершенно закономерно: облигации действительно стали интересным инструментом в условиях высоких процентных ставок.

Но вместе с рациональным интересом появляется знакомое желание: а зачем вообще нужны акции?

Можно собрать портфель из облигаций, получать купоны, выбрать подходящие сроки погашения — и не переживать из-за ежедневных колебаний фондового рынка.

Тем более что акции в последние годы не раз давали инвесторам основания для разочарования.

Доходит до того, что обсуждаются долгосрочные портфели, практически полностью состоящие из облигаций, без существенной доли акций.

Разумеется, такая стратегия не обязательно ошибочна. Для инвестора с определёнными целями, ограниченным горизонтом или конкретными обязательствами она может быть вполне оправданной.

Но когда портфель на двадцать лет формируют исключительно исходя из привлекательности сегодняшних процентных ставок, возникает вопрос: мы действительно разрабатываем долгосрочную стратегию или просто продлеваем текущую рыночную ситуацию на два десятилетия вперёд?

Цифры хорошо отражают нынешние предпочтения.

По данным Московской биржи, в сентябре 2026 года частные инвесторы вложили в облигации 210,6 млрд рублей, а в акции — 6,8 млрд рублей.

Разница почти в 31 раз.

Один месяц не описывает все предпочтения инвесторов, тем более что потоки новых денег не равны структуре накопленных портфелей. Но масштаб интереса к облигациям весьма показателен.

В августе картина была менее контрастной, но направление оставалось тем же: 151,6 млрд рублей в облигации против 30,5 млрд в акции.

И вот здесь меня посещает профессиональное дежавю.

Раньше инвесторы спрашивали, зачем портфелю облигации, когда акции дают такую доходность.

Теперь спрашивают, зачем портфелю акции, когда облигации дают такую доходность.

Возможно, однажды инвесторы обнаружат ещё один класс активов и окончательно решат проблему диверсификации.

Правда, ненадолго.

Нельзя сказать, что сегодняшние поклонники облигаций обязательно ошибаются.

Высокие ставки создают объективные инвестиционные возможности. Облигации позволяют получать процентный доход, планировать денежные потоки, управлять сроками погашения.

Более того, на определённых горизонтах они действительно могут быть предпочтительнее акций.

И после 2009 года инвесторы, увеличивавшие долю акций, тоже не обязательно принимали плохие решения.

Проблема совсем в другом.

Инвесторы нередко путают правильное решение для текущей рыночной ситуации с правильной стратегией на всё будущее.

Это две принципиально разные вещи.

Можно обоснованно увеличить долю облигаций при высоких ставках. Но утверждать, что акции теперь не нужны, — уже совсем другая история.

Можно повысить долю акций после глубокого кризиса. Но делать вывод, что защитные инструменты лишь мешают доходности, — тоже сомнительная идея.

Инвестор начинает с рационального решения.

А затем постепенно превращает его в убеждение.

После чего убеждение становится почти идеологией.

И всё, что противоречит этой идеологии, начинает раздражать.

Один из самых сложных моментов в работе управляющего — объяснить клиенту, зачем в портфеле нужен актив, который сегодня выглядит хуже остальных.

Особенно если клиент успешен, опытен и привык принимать решения самостоятельно.

Предпринимателю, заработавшему значительный капитал, порой трудно согласиться с мыслью, что часть его денег должна размещаться не ради максимальной доходности, а ради устойчивости всей конструкции.

В бизнесе он мог добиться успеха благодаря концентрации усилий, смелости и готовности рисковать.

Но управление накопленным капиталом решает несколько иную задачу.

Здесь нужно не только находить возможности, но и сохранять свободу действий при неблагоприятных обстоятельствах.

У различных активов в портфеле разные функции.

Акции дают участие в прибыли и развитии бизнеса. Облигации могут обеспечивать договорные денежные потоки и более предсказуемые сроки возврата номинала, хотя кредитный, процентный и инфляционный риски никуда не исчезают. Ликвидные резервы позволяют выполнять обязательства и использовать возможности без вынужденной продажи долгосрочных вложений.

Иногда эти функции пересекаются. Иногда отдельные инструменты разочаровывают. Ни один из классов активов не гарантирует защиты при любых обстоятельствах.

Но задача портфеля — не собрать все самые доходные инструменты прошлого года.

Задача — обеспечить приемлемый результат при разных вариантах будущего.

И здесь возникает почти философский вопрос.

Если в портфеле все активы одновременно показывают выдающийся результат, насколько мы уверены, что они действительно защищают нас от разных рисков?

Может оказаться, что мы просто собрали несколько инструментов, одинаково чувствительных к одному и тому же сценарию.

Такая диверсификация особенно приятна на растущем рынке.

Вплоть до момента, когда оказывается, что диверсификация была преимущественно в названиях.

Причина не только в жадности. Это слишком простое объяснение.

На мой взгляд, здесь работают три психологических механизма.

Первый — сравнение с лучшим результатом.

Инвестор почти никогда не сравнивает свой портфель исключительно с собственными целями.

Он сравнивает его с тем, сколько мог бы заработать, если бы заранее выбрал наиболее успешный инструмент.

Допустим, портфель принёс 12%, а акции за тот же период выросли на 25%.

Формально инвестор заработал.

Эмоционально он может воспринимать результат как потерю 13 процентных пунктов.

Причём в следующем году сравнивать он будет уже с другим победителем.

Получается своеобразный инвестиционный чемпионат, в котором портфель обязан каждый год обыгрывать задним числом выбранный эталон.

Задача, прямо скажем, непростая.

Второй — привычка считать недополученную прибыль реальным убытком.

Это особенно заметно у состоятельных инвесторов, привыкших оценивать результат в абсолютных суммах.

Если в портфеле 100 миллионов рублей, то разница в доходности в пять процентных пунктов — это пять миллионов.

Сумма вполне осязаемая.

И мысль о том, что эти пять миллионов можно было заработать, иногда оказывается эмоционально сильнее объяснений о риске.

Но здесь есть тонкость.

В обычной жизни мы не считаем убытком каждый бизнес, который могли открыть, но не открыли. И каждую квартиру, которую могли купить десять лет назад, но не купили.

В инвестициях же упущенные возможности нередко становятся главным предметом претензий к собственной стратегии.

Третий — уверенность, что текущая ситуация продлится достаточно долго.

Когда определённый класс активов показывает хорошие результаты несколько лет подряд, инвесторы постепенно начинают считать его преимущества почти естественным свойством.

Акции растут? Значит, долгосрочно лучше акций ничего нет.

Облигации дают привлекательную доходность? Значит, зачем вообще рисковать с акциями?

И каждый раз находится множество убедительных аргументов.

Что характерно, аргументы могут быть разумными.

Проблема в том, что они слишком часто объясняют именно тот мир, который инвестор видит сегодня.

Во многих обстоятельствах качественные облигации действительно обеспечивают большую предсказуемость денежных потоков, чем акции.

Но предсказуемость купона не равна отсутствию риска.

Есть кредитный риск: эмитент может не исполнить обязательства.

Есть процентный риск: рыночная стоимость облигации способна существенно снизиться при росте ставок, особенно если речь идёт о длинных выпусках.

Есть риск реинвестирования: через несколько лет погашенные облигации, возможно, придётся заменять инструментами с совершенно другой доходностью.

Наконец, есть инфляция, которая интересуется покупательной способностью капитала значительно больше, чем размером обещанного купона.

Особенно важно различать две ситуации.

Первая: инвестор покупает качественные облигации под конкретные будущие обязательства, согласовывая сроки и валюту денежных потоков.

Вторая: инвестор покупает облигации потому, что сегодня они кажутся привлекательнее всего остального, и объявляет это стратегией на следующие двадцать лет.

Внешне портфели могут выглядеть похоже.

Но экономическая логика у них принципиально разная.

Разумеется, и портфель с высокой долей акций не является универсальным ответом. Он способен переживать длительные просадки, а отдельные рынки — годами разочаровывать инвесторов.

Поэтому вопрос не в том, кто победит в вечном споре акций и облигаций.

Вопрос в том, какие риски инвестор сознательно принимает и какие результаты ему действительно необходимы.

Вернусь к собственному опыту.

Со временем я стал воспринимать недовольство клиентов отдельными составляющими портфеля несколько иначе.

Если защитная часть портфеля отставала от растущих акций, это ещё не означало, что она была включена ошибочно.

Равно как и снижение акций на фоне привлекательных облигационных доходностей не означает, что долгосрочная доля акций обязательно стала бессмысленной.

Конечно, диверсификация сама по себе не освобождает управляющего от обязанности оценивать инструменты, менять структуру и признавать собственные ошибки.

Плохую инвестицию нельзя бесконечно оправдывать тем, что она нужна для диверсификации.

Но есть разница между пересмотром решения из-за изменения фундаментальных обстоятельств и отказом от стратегии из-за того, что соседний класс активов оказался доходнее.

Хороший управляющий не обязан защищать каждое своё первоначальное решение.

Зато он обязан защищать логику управления капиталом от соблазна непрерывно переписывать её под последние результаты рынка.

Иногда это означает объяснять клиенту, почему не стоит покупать ещё больше акций.

А иногда — почему не стоит продавать последние акции ради очередного облигационного выпуска с привлекательным купоном.

Судя по истории, второе объяснение сегодня становится особенно актуальным.

Я не предлагаю универсальную пропорцию акций, облигаций и других активов.

Для одного инвестора 80% облигаций будут разумной структурой. Для другого 60% акций могут оказаться слишком консервативными. Всё зависит от горизонта, обязательств, источников дохода, валютных рисков, потребности в ликвидности и способности переносить убытки.

Но есть несколько вопросов, которые полезно задавать себе до изменения портфеля.

Почему этот актив находится у меня в портфеле? Какую функцию он выполняет?

Что должно произойти, чтобы я пересмотрел его долю?

Меня не устраивает сам инструмент, или только то, что другой инструмент недавно заработал больше?

И, пожалуй, главный вопрос:

Если через пять лет наиболее привлекательным окажется совершенно другой класс активов, буду ли я считать сегодняшнее решение ошибкой только потому, что заранее не угадал победителя?

Ответ на него многое говорит о зрелости инвестиционной стратегии.

Когда-то инвесторам мешали облигации.

Теперь многим мешают акции.

В будущем, вероятно, появится новая инвестиционная мода. Возможно, на золото, недвижимость, иностранные активы или инструменты, названия которых мы пока даже не знаем.

И снова будут звучать вопросы: зачем держать в портфеле что-то ещё?

В конце концов, инвесторы имеют право менять предпочтения.

Рынок меняется. Экономика меняется. Процентные ставки меняются. Меняется и соотношение ожидаемой доходности и риска.

Но есть одна вещь, которая, на мой взгляд, должна оставаться относительно устойчивой.

Это принципы, на основании которых человек управляет своим капиталом.

Потому что хороший портфель не обязан каждый год выигрывать конкурс красоты среди инвестиционных стратегий.

Он должен решать задачи своего владельца.

И если какая-то часть портфеля в отдельные периоды вызывает раздражение тем, что зарабатывает меньше других, это ещё не означает, что она бесполезна.

Возможно, она просто выполняет работу, результаты которой становятся заметны не каждый год.

Инвесторы любят диверсификацию. Особенно когда она не мешает им получать максимальную доходность.

К сожалению, именно такой разновидности диверсификации финансовая наука пока не изобрела.

Материал отражает личный профессиональный опыт и авторскую оценку. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Проблема состоятельного инвестора редко заключается только в выборе между акциями и облигациями. Гораздо чаще — в отсутствии системы, которая помогает принимать решения независимо от очередной рыночной моды.

На портале Harmoney.expert мы подробно разбираем эти вопросы с разных сторон:

Идея, объединяющая эти материалы, проста: инвестору не обязательно каждый год угадывать победителя. Гораздо важнее построить систему, которая переживёт и его удачные прогнозы, и ошибочные.

S.Ricardo