Больше риска — выше доход? Что показали десять лет на Мосбирже

Чтобы согласиться на дополнительный риск, инвестору нужна причина — возможность заработать больше. Иначе зачем выбирать вложение с большей вероятностью потери, если остальные условия сопоставимы, а ожидаемый доход одинаков?

Так возникает требование большей доходности за больший риск. Но требование инвестора и результат вложения — разные вещи. Риск может окупиться, а может реализоваться в убытке.

За десятилетие на Мосбирже нашлись примеры обоих исходов. Посмотрим, какие риски принимал инвестор, как их можно измерить и почему полученная доходность не всегда соответствовала простой схеме «больше риск — больше заработок».

Представьте, что вы можете дать деньги в долг на год двум заёмщикам. Первый получает устойчивый доход и имеет небольшой долг. Второй зависит от одного крупного клиента, а денег на ближайшие выплаты у него почти нет.

Если оба предлагают одинаковый процент и остальные условия сопоставимы, зачем выбирать второго? Чтобы его предложение стало интересным, нужна дополнительная компенсация за возможность остаться без части денег.

Так появляется премия за риск — дополнительная ожидаемая доходность по сравнению с сопоставимым вложением с меньшим риском. Заёмщик может предложить больший процент. На бирже компенсация может возникнуть через более низкую цену покупки: за те же будущие выплаты инвестор готов заплатить меньше.

С акциями будущие выплаты заранее не обещаны. Поэтому инвестор оценивает возможные прибыли бизнеса, дивиденды и цену будущей продажи. Чем менее определённы эти поступления, тем большую компенсацию он требует при прочих равных.

Здесь важно различать три вещи.

Требуемая доходность — сколько инвестору нужно заработать, чтобы согласиться на условия вложения. Ожидаемая — сколько он рассчитывает получить с учётом возможных исходов. Фактическая — сколько получилось после завершения вложения. Первые две оценки могут различаться: инвестор может считать предложение недостаточно выгодным и отказаться от покупки.

Если бумага принесла убыток, возникает вопрос: был ли смысл в неё вкладывать? Чтобы ответить, нужно вернуться к информации, доступной при покупке. Насколько реалистичными были ожидания прибыли, какую цену за них заплатили и какие неблагоприятные исходы учитывали?

Потеря сама по себе ещё не доказывает ошибку решения: мог произойти исход, который считался возможным, но менее вероятным. Но объяснение «просто не повезло» не оправдывает покупку, основанную на необоснованных ожиданиях или игнорировании важного риска.

Большой риск не гарантирует большой доход. Высокий уже полученный доход тоже не позволяет задним числом точно определить, каким был риск при покупке. Удачное стечение обстоятельств и заранее обоснованное ожидание — разные вещи.

Риск — это неопределённость результата. Для владельца денег особенно важно, что к нужной дате их может оказаться меньше, чем он рассчитывал.

Начнём с двух групп рисков. Это разделение помогает понять, за что можно ждать компенсации, а какую зависимость разумно уменьшить самим устройством портфеля.

Систематический риск — общий для рынка. Меняются ставки, дорожает финансирование, ухудшаются экономические условия. С такими изменениями сталкивается множество компаний одновременно, хотя реагируют они по-разному.

Если купить ещё несколько акций того же рынка, общий риск не исчезнет. Индекс распределяет вложение между компаниями, но тоже может сильно упасть. В нашем опыте его просадка примерно на 54% это хорошо показывает.

Специфический риск — связанный с отдельной компанией. Она может потерять важного покупателя, уступить конкурентам, сделать неудачное приобретение или набрать слишком много долгов.

Если значительная часть денег вложена в такую компанию, её проблемы сильно повлияют на весь результат. Распределение капитала между разными компаниями и отраслями уменьшает зависимость от одной истории. Это называется диверсификацией.

Представьте доли в нескольких пекарнях. Закрытие одной из них не обязательно уничтожит всё вложение. Но если покупатели стали предпочитать овощи выпечке, трудности могут возникнуть у всех пекарен сразу. Это уже отраслевой риск: для его уменьшения нужны вложения и в другие отрасли. А от общего для рынка ухудшения условий одна такая замена всё равно не защитит.

Отсюда важное уточнение: рынок не обязан платить отдельную премию за риск, который можно уменьшить распределением вложений. Концентрация денег в одной акции повышает зависимость от её судьбы, но сама по себе не создаёт дополнительной прибыли бизнеса.

Есть и другой способ классификации: по механизму возможной потери. Он дополняет предыдущий. Одна и та же проблема может относиться сразу к нескольким видам риска.

Виды риска могут пересекаться: например, рост ставок меняет рыночную цену облигации. Рисунок показывает механизмы возможных потерь, а разделение на общий и специфический риск — их охват.

Валютный риск зависит и от того, в какой валюте вы будете тратить деньги. Рублёвое вложение может вырасти, но при ослаблении рубля его не хватит на запланированную покупку в иностранной валюте. И наоборот, иностранное вложение может дать меньший результат в рублях при укреплении рубля. Наши числовые итоги ниже рассчитаны в рублях, без пересчёта в другую валюту.

Эти риски могут усиливать друг друга. Например, компания столкнулась с проблемами, её бумаги подешевели, а желающих купить их стало меньше. Если владельцу срочно понадобятся деньги, ему придётся согласиться на дополнительную скидку.

Будущий риск непосредственно не показан в таблице прошлой доходности. Мы можем измерить, что происходило с вложением, и использовать это как часть его оценки.

Волатильность показывает, насколько сильно меняется доходность от периода к периоду. По-простому — насколько сильно «трясёт» вложение. В расчёт попадают и движения вверх, и движения вниз.

Максимальная просадка показывает самое глубокое падение стоимости от уже достигнутого пика. Если вложение сначала выросло с миллиона до двух, а потом сократилось до миллиона, просадка составит 50%. Первоначальный миллион при этом ещё не потерян.

Итоговый убыток*— разница между тем, сколько вы вложили, и тем, сколько получили при выбранной продаже. Промежуточное падение может закончиться восстановлением. А может остаться потерей на финише.

В примерах ниже я использую просадку и волатильность как меры пережитых падений и колебаний. Они не описывают весь риск и не задают предела будущих потерь. Две бумаги с похожими историческими просадками не обязательно имели одинаковые перспективы, вероятность проблем или ликвидность.

Теперь сравним вложения на одном сроке: с 12 сентября 2016 года по 11 сентября 2026 года. Начальная сумма — миллион рублей. Выплаты возвращались во вложение, пополнений и снятий не было.

Индекс здесь — MCFTR, индекс Мосбиржи полной доходности, который учитывает дивиденды. Это расчётный ориентир рынка, а не результат конкретного фонда после его расходов.

Показаны фактическая среднегодовая доходность, максимальная просадка и волатильность. Пять и пятнадцать лет у ОФЗ — срок до погашения при каждой новой покупке, включая покупки на выплаты. Это стратегии из нескольких выпусков. «Н/д» у короткой цепочки означает отсутствие проверенного ряда стоимости портфеля, а не нулевой риск.

Сбербанк и индекс дают пример, согласующийся с привычной связью. У Сбербанка доходность составила 14,7% годовых против 8,7% у индекса. При этом максимальная просадка была глубже: 73,8% против 53,5%. Более высокий итог сопровождался более тяжёлым падением стоимости по дороге.

Но весь набор результатов не выстроился в лестницу «чем глубже падение, тем больше доход».

Газпром при просадке 73,9% дал всего 1,7% годовых. Газпром нефть, напротив, принесла 23,7% годовых, а её максимальная просадка, 48,9%, оказалась меньше, чем у индекса. Миллион вырос до 8,37 млн рублей.

Лукойл закончил с 4,65 млн рублей: 16,6% годовых*при просадке 49,9%. А у Магнита из миллиона осталось около 254 тысяч рублей, несмотря на реинвестирование дивидендов. Максимальная просадка составила 81,1%.

Важно и то, в каких деньгах мы оцениваем результат. Для сохранения покупательной способности миллиона 2016 года на финише требовалось около 1,85 млн рублей. Поэтому 1,18 млн у Газпрома означали рублёвый плюс и потерю покупательной способности. У индекса после поправки на инфляцию получилось около 1,25 млн в ценах покупки.

У коротких ОФЗ вложенный миллион вырос примерно до 3,21 млн рублей, или 12,4% годовых. Это больше результата индекса: 2,31 млн и 8,7% годовых.

Для пятилетней и пятнадцатилетней стратегий ОФЗ есть дневные ряды, позволяющие сравнить риск. Их максимальные просадки составили 17,6% и 32,8%, у индекса — 53,5%. Волатильность в годовом выражении — около 5,0%, 9,8% и 23,6% соответственно. На этом периоде облигационные стратегии колебались слабее индекса, а длинные ОФЗ — сильнее пятилетних. При этом их доходность составила 8,0% и 5,7% годовых: более высокий риск длинных бумаг не превратился в более высокий фактический доход.

Для короткой цепочки нет проверенного дневного ряда всего вложения с выплатами и переходами между выпусками. Поэтому её просадку и волатильность я пока не называю: колебания склеенных котировок разных выпусков не заменяют риск портфеля.

Короткие облигации регулярно погашались, позволяя заново вкладывать основную сумму на текущих условиях. При удержании бумаги до погашения инвестору не нужно продавать её по упавшей рыночной цене: при исполнении обязательств эмитент выплачивает номинал и положенные купоны. Но номинал может отличаться от цены покупки, а котировка до погашения продолжает меняться. Если деньги понадобятся раньше, результат продажи снова будет зависеть от рынка. На общем финише нашего опыта ещё не погашенные бумаги также оцениваются по рыночной цене.

Поэтому говорить о полном исключении рыночного риска было бы неточно. Удержание до погашения позволяет не фиксировать промежуточное падение цены, но остаются риск невыплаты, инфляция и неопределённость условий следующего вложения. Теоретически дефолт возможен и по государственному долгу.

Рост рыночных доходностей на части этого десятилетия помогал короткой цепочке: новые покупки позволяли переводить деньги в более доходные выпуски. При снижении доходностей тот же механизм работал бы в обратную сторону. Вклад каждого изменения ставок в итог здесь отдельно не измерен.

Акции прошли через кризисные падения, и риск индекса в этом опыте не был вознаграждён превосходством над короткими ОФЗ. Численной оценки ожидаемой доходности на дату покупки у нас нет, поэтому измерить её недостижение нельзя. Отдельные компании при этом обогнали и индекс, и короткую цепочку.

Каким окажется сравнение ещё через десять лет, можно только предполагать. При другой динамике ставок, цен и выплат порядок результатов может измениться.

За риск требуется компенсация. Но решить, что предложение выглядит выгодным, и получить ожидаемую прибыль — разные этапы.

Наше десятилетие показывает сразу три вещи:

— Большая доходность могла сопровождаться глубокими падениями. Сбербанк обогнал индекс, но пережил значительно большую просадку. — Риск мог реализоваться в потере. Газпром не дал дохода, сопоставимого со Сбербанком, при почти такой же максимальной просадке; у Магнита осталась примерно четверть первоначального миллиона. — Удачный исход мог оказаться лучше простой схемы. Газпром нефть и Лукойл обогнали индекс при меньших максимальных просадках. Это известный сегодня результат, а не доказанное правило выбора победителей заранее.

Поэтому вопрос «какая доходность у этого вложения?» полезно дополнять вопросом «за счёт чего она ожидается и какой неблагоприятный исход я принимаю?» Высокая цифра в прошлом на второй вопрос не отвечает.

А на утверждение «акции лучше облигаций» стоит спросить: при каком инвестиционном горизонте и для какой цели? Важна и готовность переносить потери. Один инвестор способен продолжать держать бумаги после просадки на 74%, другой может продать их в панике уже после падения на 10%. Одинаковая рыночная траектория не означает одинакового личного результата.

Какая дополнительная доходность убедила бы вас принять более глубокие падения стоимости? И какой риск для вас важнее: видеть минус по дороге, потерять деньги к дате продажи или не сохранить их покупательную способность?

---

Дисклеймер. Материал носит образовательный и исследовательский характер и не является инвестиционной рекомендацией. Налоги, комиссии и спред исключены. Исторические результаты не гарантируют будущей доходности.

О подготовке. Codex участвовал в сверке сохранённых результатов, анализе статистики чтения, подготовке текста и иллюстрации. Постановка задачи и редакционный подход — за автором