ЗПИФ Парус-НиНо: кому (не)выгодна стратегия фонда

В апреле этого года на биржу вышел новый ЗПИФ Парус-НиНо.

Объект — склад Озона в Нижнем Новгороде, цена пая 900 ₽, только для квалифицированных инвесторов.

Разобрал финансовую модель и презентацию фонда.

Из интересного: фонд работает по-разному для краткосрочных и долгосрочных инвесторов.

Тот случай, когда доходность фонда будет зависеть от многих сценариев: перезаключение и индексация договора, налоговая льгота и конъюнктура рынка складов.

Какую стратегию выбрать пайщику?

Разбираю по порядку.

В фонде два склада в пригороде Нижнего Новгорода. Общая площадь 153 тыс. м². Локация удобная — до федеральной трассы М-7 500 м., до центра города 11 км. Склад оборудован по стандартам класса А: высокие потолки, пятиуровневая мезонинная конструкция внутри одного из зданий, крепкий бетонный пол.

Озон построил складской комплекс под себя и вложил более 10 млрд ₽ в оборудование сверх стоимости здания. Переехать из такого объекта дорого. Риск преждевременного расторжения аренды низкий.

Но есть вторая сторона. Стоимость объекта в фонде 12,18 млрд ₽. По данным региональных СМИ, общий объем инвестиций в строительство склада составил порядка 12,3 млрд ₽. Оценка фонда практически равна себестоимости строительства.

Для сравнения: склад Озона в Твери УК купила в 2020 году за 2,5 млрд ₽, сейчас он оценивается выше 3,5 млрд ₽. Но тот объект покупали на вторичном рынке с арендной историей.

Здесь пайщик покупает объект по себестоимости — апсайда в цене входа нет. Весь потенциал роста зависит от рыночной переоценки и сжатия cap rate.

УК показывает рынок Нижнего Новгорода как дефицитный на основе обеспеченности населения складами. Вакансия «около 9%», ставки 10–11 тыс. ₽ за метр.

Но вакансия 9% — это почти вдвое выше средней по регионам России (около 5% в 2025 году) и одна из самых высоких в стране. А Приволжский федеральный округ в 2025 году ввел больше новых складов, чем любой другой ФО. Нижний Новгород — один из лидеров по вводу. На ближайшие 2–3 года рынок будет пополняться новым предложением.

Стартовая арендная ставка зафиксирована на 10 000 ₽/м², что соответствует средней по регионам в 2025 году и продолжает снижаться (на 3% по сравнению с 2024 годом). Парус зафиксировал рыночный уровень, но без индексации. Об этом далее.

Парус строит портфель вокруг крупнейших арендаторов рынка — «поход за солнцем». Озон занимает в нем заметное место.

Три фонда Паруса имеют Озон в составе. Парус-ОЗН в Твери — весь склад под Озон (70 тыс. м²). Парус-Крас в Красноярске — один корпус из трех (около 33 тыс. м²). Парус-НиНо в Нижнем — весь склад под Озон (153 тыс. м²).

НиНо составляет 60% всех площадей под Озон у Паруса. Крупнейший объект под одного арендатора.

Озон — сильный арендатор. Годовой оборот 4,16 трлн ₽ за 2025 год, рост 45%. Операционная прибыль 156 млрд ₽. Чистая прибыль положительная три квартала из четырех.

Но в 2025 году Озон зарегистрировал собственную УК и запустил первый ЗПИФ недвижимости ОЗОН Саларьево. Озон начал упаковывать свои объекты в собственные фонды.

В горизонте до 2037 года критичности нет. Договор нерасторгаемый, объект построен под Озон. Но переговоры о пролонгации после 2030 года приобретают другой контекст. Озон может предложить жесткие условия пересмотра ставки или, в теории, выкуп объекта в свой фонд.

УК договорилась с Озоном изменить условия аренды. Изначально предполагалась ставка 8 000 ₽/м² с индексацией около 4% в год. Переписали на фиксированные 10 000 ₽/м² до 2037 года без индексации.

Что изменилось для пайщика. Чистый приведенный доход (NPV) арендных платежей при старых условиях составлял бы 9,1 млрд ₽. При новых условиях — 10 млрд ₽. Разница 10% обеспечивает пайщику повышенную стартовую доходность 12,5% годовых вместо меньшей.

Пайщик и Озон поменялись инфляционными рисками. В стандартном договоре с индексацией риск инфляции лежит на арендаторе, каждый год он платит больше. В договоре с фиксированной ставкой риск переходит на пайщика. За этот переход пайщик получает повышенные выплаты сейчас, а Озон — фиксированную предсказуемую нагрузку на 11 лет.

При индексации 4% в год ставка 8 000 ₽/м² вырастет к 2037 году до 12 316 ₽/м²:

— 2027: 8 320 ₽/м²

— 2030: 9 359 ₽/м²

— 2032: 10 123 ₽/м²(обгоняет фиксированную)

— 2037: 12 316 ₽/м²

При фиксированной ставке 10 000 ₽/м² пайщик выигрывает первые 5–6 лет, затем начинает проигрывать. К 2037 году индексированная ставка на 23% выше фиксированной.

В пересчете на пай: годовой доход в 2037 году около 113 ₽ при NPV+ против 139 ₽ при стандартной индексации — разница около 19%.

Два сценария для пайщика:

Если вы планируете держать паи 3–5 лет, вы забираете повышенные выплаты и выходите до того, как разница в индексации станет ощутимой (и пока действует налоговая льгота — об этом далее). NPV+ работает в вашу пользу.

Если вы планируете держать паи до конца срока доверительного управления (2039 год) — вы недополучаете инфляционный буфер. Со второй половины срока (примерно с 2032 года) ваш доход на пай будет меньше, чем мог бы быть при стандартном договоре с индексацией.

УК показывает в презентации «вариативный сценарий» — пересмотр ставки с Озоном в 2030–2031 годах. Возможность есть, но не гарантия. Переговорная позиция зависит от рынка 2030 года.

Объект попадает под региональную льготу Нижегородской области — 0% налога на имущество до середины 2030 года. После этого ставка возвращается к стандартным 2% от кадастровой стоимости.

Налог на имущество при ставке 2% от 12,2 млрд ₽ составит 244 млн ₽ в год, или около 13% выручки фонда. Пайщик теряет примерно 1,5–2 п.п. доходности.

Три сценария после 2030 года:

УК в презентации показывает: «закладываем консервативный сценарий, по которому льгота сохранена не будет». Но в финансовой модели в разделе «Допущения» написано: «Базовый сценарий — продление льготы».

Разное позиционирование одной ситуации в маркетинге и в модели. Для пайщика важно: 12,5% после 2030 года — позитивный сценарий, а не базовый план.

Стратегия фонда выгодна на краткосрочном горизонте. Пайщик получает повышенные выплаты сейчас, но отказывается от инфляционной защиты. При неизменности условий после 2032 года разрыв между фиксированной ставкой и индексированной начнет расти в пользу последней.

Доходность построена на следующих допущениях: ключевая ставка снизится, аренда на рынке складов пойдет вверх, налоговую льготу продлят, а Озон согласится пересмотреть договор в 2030–2031 годах. В таком случае стратегия покажет максимально возможную доходность.

При текущих вводных фонд подходит тем, кто ищет стабильные выплаты на горизонте 3–5 лет и готов взять на себя риск того, что заявленная доходность зависит от многих сценариев в будущем. Для долгосрочного инвестора, рассчитывающего держать паи до конца срока фонда, стандартная финансовая модель с индексацией работает надежнее.

Интересна тема ЗПИФ недвижимости — больше разборов в телеграм-канале | MAX.